2024年9月20日，华润三九（000999）股价收盘报38.04元/股，周内收涨4.48%，终有止跌迹象。而正在此前一周，其已连接众个买卖日收跌，周跌幅高达19.8%，市值一周内蒸发过百亿元，创下近五年内最大周跌幅记载。

　　有市集评论称，华润三九本次股价暴跌或响应出集采“扩围”配景下的药企着急。公然原料显示，安徽省颁发的2024年度中成药集采搜罗偏睹稿称，“策划对35个中成药种类举行集采”。与之前差异，该轮中成药集采策划初次纳入了众个OTC药品，蕴涵伤风灵、伤风清热、少儿肺热咳喘、强力枇杷露等中成药OTC十亿级种类尊龙新版官网入口。为此，坐褥999品牌伤风灵、强力枇杷露的华润三九的剩余及接续筹划才干，或受到紧要进攻。

　　《正经社》了解师以为，中成药集采并非初次。华润三九本轮股价暴跌大概还跟其此前屡次大肆并购带来的积弊相闭，当市集境况转移，其内正在隐忧日趋出现，应对腾挪空间也愈发局促。

　　举动中邦医药行业的领军企业之一，华润三九并购整合的一举一动原先颇受体贴。正在本次股价暴跌前，其刚才结束一项大额收购。

　　2024年8月4日，华润三九与天士力双双通告称，两方完毕了股权让渡契约。天士力控股股东天士力生物医药工业集团有限公司（下称“天士力医药集团”）及其划一步履人分散以62.12亿元、11.09亿元的对价，将所持的天士力28%、5%股权分散卖给华润三九、邦新投资。

　　据公然原料，华润三九主导的该次收购，是继2024年1月28日迈瑞医疗以66.5亿元收购惠泰医疗职掌权之后，医药板块又一项“A收A”案例。换言之，这是2024年内最大界限的一项医药并添置卖。

　　而正在此前的2022年12月，华润三九曾耗资29.02亿元，以同样的“A并A”体例，结束对昆药集团28%股份的收购，后者成为前者的控股子公司。

　　《正经社》了解师统计察觉，华润三九及联系方近来5年内结束了7项收购，总耗资高达122.66亿元，且其并购手脚似有加快之意（外1）。

　　自2008光阴润集团收购三九医药并将其改名为华润三九从此，该公司已结束起码15起并购变乱，要紧收购公司蕴涵广东顺峰药业、桂林天和药业、众益制药、华润堂等，并与赛诺菲、升平好医师、诺和诺德等企业完毕合营。

　　凭借并购整合，华润三九不但正在非处方中药范围一向攻城略地，正在伙食养分范围亦一向兴盛，蕴涵OTC中药、伙食养分填补剂正在内的CHC（Consumer Healthcare，消费者康健）生意收入亦稳步扩张，生意和产物向皮肤科、骨科、心脑血管、儿科、妇科、肝病以及其他大康健生意等对象延展。

　　服从其缠绕“大种类、大品牌、大品类”思绪饱动并购，华润三九的资产体量获取疾捷强壮。同花顺iFinD数据显示（外2），华润三九的资产界限已从2020年的220.1亿元疾捷跃升至2024年中期的406.98亿元，这相当于不到5年工夫，其凭借并购整合近乎再制了一个华润三九，体量膨胀之速令人侧目。

　　华润三九正在并购市集一骑绝尘，虽说得以正在营收界限上一向追逐云南白药，不过正在市值浮现上却相差甚远。

　　截至9月20日，华润三九市值为488.6亿元，远不足云南白药的895.9亿元；而营收界限不足华润三九的片仔癀，市值则高达1213亿元。证券市集或已对华润三九的贸易形式给出了评议。

　　华润三九借力外延并购策略，意正在加码或拓荒新市集，生意限制向更细分范围延长，疾捷结束贸易板块的拼图。

　　比如，凭借收购，华润三九拿下昆药集团旗下的两大中心产物，蕴涵聚焦中风防治等慢病市集的昆药血塞通、以精品邦药为特征的昆中药系列产物。拿下天士力的职掌权，华润三九自此将产物拓展由衷脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等医疗范围。

　　环视行业境况，正在近年医保支出办法改进、仿制药资源过剩及集采常态化导致激烈比赛的众重挤压下，邦内制药工业的整合加快。华润三九除外，亦有不少制药大厂遴选发力做众选题，倡议更众的并购，寻找新的功绩延长点。

　　客观而言，华润三九近年凭借并购驱动滋长，正在药企因集采困扰而功绩普及下滑的境况之下，其贸易收入、归母净利润维持逆势妥当延长（外2）。

　　华润三九近来五年的两项最大并购项目——天士力、昆药集团，其进入就达102.23亿元，占其总收购资金的83.34%。

　　2023年1月，华润三九入主成为昆药集团控股股东之后，疾捷举行了后者的董事会、监事会改组调节。然而，近来一年半从此，昆药集团的财政浮现仍未获清楚改观。

　　数据显示，2023年，昆药集团完成贸易收入77.03亿元，同比消重约7个百分点；2024年中期贸易收入再度同比下滑5.73%，同时，扣费归母净利润同比下滑9.75%。

　　因为昆药集团的王牌产物血塞通被纳入集采，该项产物的销量延长但中标价钱大幅下滑；其他产物如天麻素打针液与阿法骨化醇软胶囊因为比赛日益激烈，销量均有缩减。

　　据统计，华润三九对药店渠道的门店掩盖数目不断维持正在40万家以上，相当于掩盖了同期70%以上实体药店。而且，其与邦内头部互联网药店平台、O2O疾送平台、头部互联网医疗康健办事平台都已扶植深化的生意闭联。对线上、线下通俗且深化的渠道结构，使得华润三九旗下品牌与产物或许疾捷而通俗地触达终端消费者。

　　然而，正在主动且接续的营销进入之下，2019年至2023年，华润三九的贩卖用度不断保护正在26.72亿元至29.84亿元，正在中药企业阵营位居前线。同时，其同期的贩卖用度率从14.55%疾捷延长至33%以上，最高抵达36.55%，大幅高于同行。

　　此前，昆药集团的标的是，借助华润三九的贩卖渠道，发力零售端，完成“从针剂到口服、从院内到院外”的双轮驱动策略。

　　截至目前而言，实质并购结果未尽如人意。并外功绩乏力的昆药集团，对华润三九集体财政浮现已形成肯定的拖累。

　　最新入手的天士力，截至9月20日收盘，市盈率（TTM）为20.31倍，清楚高于华润三九的市盈率14.48倍。

　　从数据比照来看（外3），2020年至2024年中期，昆药集团和天士力的贩卖净利率、净资产收益率（ROE）、进入血本回报率ROIC等众项目标均近年清楚低于华润三九。比如，华润三九的ROE（加权）正在12.06%-15.86%之间，但天士力同期的ROE（加权）却颠簸较大，众低于10%，最低为-2.04%。

　　从某种意思上说，华润三九吃下昆药集团、天士力，肯定水准拉低本身的ROE、ROIC、资产周转率等闭节目标，已是可能率变乱。

　　数据显示，华润三九的贩卖毛利率从2020年的62.46%逐渐降至2024年中期的53.56%，降幅近10个百分点。这正在某种水准上或预示着，其剩余才干已大白下滑苗头。

　　值得一提的是（外2），2020年至今，华润三九的研发用度总额为32.29亿元，仅为其并购总额122.66亿元的26.32%，阔绰的并购进入与抑制的研发进入比拟，可谓天冠地屦。同期，华润三九的研发用度率介于2.9%-10.57%，远低于贩卖用度率。

　　今朝，正在集采常态化的配景之下，自第九批邦度结构药品集采从此，至展开第十批集采之前，医保局的价钱解决行动无间，从“四同药品”价钱解决官宣，到解决限制延伸至零售端，现正在OTC产物也名列此中。

　　正经社了解师察觉，接续并购及市集比赛之下，华润三九得以急忙做大的同时，众项财政目标的隐忧也出手凸显。

　　其二，陪伴更众的并购标的企业并外，应收款界限也接续攀升，从2019年的27.51亿元不断上涨至2024年中期的65.55亿元（外4）。

　　其三，更为阻挠漠视的，是商誉的大幅膨胀：截至2024年中报，已高达51.24亿元，占总资产比靠近12.59%（外3），正在中药企业阵营中一骑绝尘；比拟于2012年的3.07倍，商誉界限已延长了16.69倍，相当于一年延长1倍。

　　通告原料显示，受众项要素影响，早些年的商誉组成中，金额占对比高的圣炸药业、众益制药兴盛均不甚理念，华润三九此前也逐年对商誉举行了小幅计提减值。

　　如前文提及，近年来，中药禁锢日益苛刻，集采之下，药企毛利率下滑，举动中成药集采的先行企业，昆药集团2022年的归母净利润同比消重24.52%，2024年中报显示，其扣非归母净利润再度同比下滑9.75个百分点。

　　2019年从此，天士力的贸易收入从189.98亿元疾捷滑落至2023腊尾的86.74亿元，同期的归母净利润界限也颠簸较大。

　　2021年中药集采之后，天士力的明星产物——复方丹参滴丸的价钱清楚受到影响。同时，心脑血管中成药市集比赛也日趋激烈。

　　华润三九方面也曾公然扬言，“收购结束后上市公司与天士力可正在众方面阐明协同，晋升公司归纳比赛力，但倘使异日市集境况发作倒霉转移，大概导致商誉减值，对上市公司商誉减值当年的功绩带来倒霉影响”。